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　　来源：机构调研记

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　　会议要点

　　中国会议后可能采取的第二轮政策举措，关注政策力度与组合方向，市场对具体数字和政策细节表现出迫切期待，同时考虑政策对外部环境变化的对冲效果。讨论还覆盖了经济增长、消费提升、财政赤字、国债收益率、人民币贬值等议题，以及2025年的投资策略，包括对中国市场的看法、消费行业机遇和基础原材料市场展望。尽管面临挑战，市场对中国政策的积极预期和全球经济环境变化被视为投资机遇。大摩团队回应了投资者关于市场表现、政策执行及行业前景的疑问，强调了市场对中国政策的积极预期及全球经济环境变化为中国市场的投资提供了机遇。

　　会议要点

　　1．经济工作会议及政策预期

　　•政策总体情况：经济工作会议后的第二轮政策，总量上可能较为温和，结构上略有改善，但市场热切期盼看到具体数字和投入方向。政策会在三月份的全国两会才公布具体总量数字和组成细节，短期内难以有更频繁及时的发布会。目前一些高频率领先指标显示经济改善幅度有所式微，民生感知系数低位徘徊，政策紧迫性加强，但未来两三周海外财经媒体可能会报道中国相关数字。

　　•市场关切点：市场一方面对数字的热切期盼暂时无法得到迅速回应，另一方面担心已制定好的刺激剂量不足以一举打破tongsuo、提振经济回到正循环。官方和体制内智囊对明年总体财政规模的预期接近市场保守预期，显性赤字率预计在3.8到4.2之间，广义赤字总体能扩张个2万亿的发债规模，其中消费规模占比不大。

　　•打破tongsuo的预期：年度展望中认为tongsuo是个持久战，2024年是认知深化之年，2025年是艰难探索之年，也许花两年多左右试错评估再尝试，最终在社会民生反馈认知进一步深化的共同作用下，凝聚共识，力度到位，政策组合对头，到2026年及之后，逐步走出tongsuo。

　　•政策的边际变化：提供中国打破tongsuo三部曲的框架，用量化方式验证进展，并及时指出边际变化。9月份政策转向以来，打破tongsuo三部曲的进度条加快到了40%，但三个思维定式的余威尚在，财政力度谨慎、政策对投资端依赖、受道德风险辩论拘泥的情况未彻底打破。

　　2．股票市场投资策略•

　　市场行情与政策关系：对上周会议所透露的加强经济刺激尤其是和消费相关的讯号持欢迎态度，但市场若想走出可持续上升行情，需要快准狠且有力度的刺激政策落地执行，目前仅口号式或精神上的鼓励支持对股票投资市场作用有限，需看到真正实质落地的具体政策出现。

　　•市场观点与建议：维持11月中旬发布的2024年年度展望观点，未看到足够信息和信号对中国股票市场做出强烈可持续牛市判断，维持谨慎position，建议谨慎操作。结合市场行情盈利、估值、全球投资人在中国的仓位以及全球市场演变体系等方面进行讨论。

　　•基本面盈利情况：三季度盈利糟糕，为过去13个季度盈利miss disappointment中最差的季度，四季度大概率延续三季度情况，在基本面恶化、市场预期向下调整的压力下，需在六个月到12个月的预期上有非常强势的扭转信号，才能预判企业盈利增速触底反弹，而目前会议对房地产政策未提及，市场反映相对冷淡。

　　•市场估值：认为十倍左右的前瞻性市盈率是相对公平公正的估值，目前市场交易在该点位，口号式或精神上的政策宣布对情绪有一定提振作用，短期估值可能上升到11倍前瞻性市盈率，但总体不可持续。若中国tongsuo环境在未来1到2年不可逆转且长期持续，估值中枢跌破八倍甚至更低的可能性存在。

　　•十年期国债走势：上周政治局会议和会议后，十年期国债走势反映市场对政策信心提振的边际效应越来越低，甚至几乎可忽略不计，建议关注接下来几周每项具体措施落地出台后的十年期国债市场反应，以判断市场情绪和资金量变化。

　　•全球投资人仓位：11月份首次看到全球投资人资金流出，符合预期，目前全球投资人仓位对中国的配置进可攻退可守，若未来政策未具体执行落地且有足够规模，资金进一步流出的可能性存在，尤其是结合十年期国债飞速下滑和中美利差新高度，对全球投资人布局中国资产投资和配置不利。

　　•全球市场变化影响：美国市场整体投资情绪边际变好，animal spirit进一步对企业整体营商环境的预期仍边际改善，美联储预期12月份降息25个bps，明年上半年还会有四次每次25个bps的降息，美国市场降息通道未完全停止，更为具有吸引力，短期对资金流入中国无边际帮助。

　　•美国政策影响：美国新任总统和班子1月20号就任，其公共政策主要集中在监管、税收、移民、关税四个方面，政策宣布相对迅速，但执行会采取阶段性方式，关税政策变化会在短时间内对市场投资信心和中国风险溢价产生迅速负面效果，市场可能过度反应，之后才可能逐步回归理性判断，建议1月20号前后保持谨慎态度。

　　•防御性投资建议：整体防御性position中，建议更多持有A股，因其对国际地缘政治新闻反应较小；在行业配置上，对公用事业和电信采取超配态度，因预期短期市场在估值、情绪、风险溢价上会有较大波动。

　　3．货币政策与财政政策

　　政策调整与探索：2025年总体政策处于进一步调整和摸索期，2024年政策转向源于对tongsuo的认识深化及社会压力，会议延续政策调整方向，明年总量政策有望扭转近两年货币和财政实质紧缩态势，但由实际利率衡量的货币政策实际在收紧，高于中性利率，对高负债经济体不利，易加重债务tongsuo螺旋，阻碍金融资源流入有效投资领域，明年总量政策会更明显发力。同时，决策层在政策结构上尝试部分摆脱路径依赖，将政策从投资端朝消费和民生略微倾斜。

　　•政策核心问题：判断政策总量是否足够，需考虑经济面临的外生和内生两大下行压力。外生压力为关税，内生压力为自我演绎的tongsuo螺旋及固化的tongsuo预期。关税问题上，中国产业链虽能更好抵御冲击，但政策对冲需求仍较高。对于通过人民币贬值对冲关税影响的报道，决策层不会公开表明态度，且央行会管理人民币贬值幅度和节奏，预计明年底人民币兑美元汇率为7.6，贬值4%左右。内生动能脆弱，终端价格和工资下行螺旋可能已形成，广义财政2万亿左右的增量能否稳住总需求持谨慎态度。

　　•消费刺激作用：会议对消费的积极表态是向好的第一步，但政策落地规模方面，全年以旧换新规模明年大概率在3000亿左右，与今年年化规模类似。消费刺激的作用不能仅看受政策直接支持的品类，还应看刺激总量的整体乘数效应，排除双十一时间错位因素，社会零售总额中枢有所恢复，但上行空间未必很高。同时，中央提出提高退休人员基本养老金、提高城乡居民医保财政补助标准等，是往正确方向迈出的第一步，但只是边际改善，以改革形式充实社保体系门槛高，需要财政更有力腾挪，打破增长目标的拘泥，任重道远。

　　总体上，肯定924以来的政策转向，但政策在明年仍处于艰难探索期，规模温和，投向边际平衡，但路径依赖未完全打破，维持低于市场预期的名义GDP预测，在3%左右，市场对当前政策规模和投向能否打破tongsuo持谨慎态度。

　　4．消费行业情况•

　　消费现状解读：社零数字显示增速放缓，10月数据受双十一促销提前影响，基数较高，11月回落，消费动力企稳但不足。从品类细节看，有消费券的餐饮拉动明显，双十一占比高的化妆品、鞋服类11月放缓。与19年相对平稳基数对比，8月、9月、11月趋势较稳定，10月有小反弹。

　　•消费整体看法：对消费持相对谨慎态度，目前消费在触底盘整，更明显反弹可能要到明年下半年。tongsuo对消费杀伤力大，房价和收入增长是决定消费者结构性增长的重要驱动因素，判断消费基本面明显好转至少需要六个月或更长时间，目前对消费的直接刺激是以旧换新。

　　•以旧换新效果：今年以旧换新项目全国铺开较晚，在零售中的电子和家电用品品类拉动效应全年估算在中个位数，补贴用掉约400亿。预计明年以旧换新规模比今年翻倍，对该品类拉动效应估算在高个位数到10之间，同时部分药品类刺激效应减弱，新增品牌加入有互相抵消作用。

　　•消费市场情况：整体消费平均估值在九月份政策出来后从13倍反弹到十六七倍，目前在盘整，原因是等待基本面恢复和tongsuo趋势改善，若有持续消费支持政策，年底预计行业估值能到19倍左右，但仍低于过去15年平均估值的21倍，反映基本面恢复需要时间。

　　明年整体增速预期为十个点盈利增速，与今年水平相当。从投资角度看，明年大趋势难有明确反转，但行业表现会不同，上半年必选消费表现相对较弱，可选消费中以旧换新的持续支持和新兴品类有投资机会，总结有四大类投资机会：企业端能有效应对tongsuo、有新兴增长的小子行业、有海外增长机会的子行业、困境反转的子行业。春节期间各地政府可能推出消费刺激措施，短期有交易机会，但长期仍需关注tongsuo改善情况。

　　5．基础原材料行业展望

　　2025年行业展望：2025年上半年和下半年情况不同，上半年贸易战、地产需求下降、强势美元会对需求和信心产生影响，出口抢跑导致明年一季度需求环比下滑，应选择有供给侧改革或供应受限的行业，如水泥、钢铁、铝及高分红标的。水泥已出台自发性供给侧政策，预计钢铁上半年也会出台供给侧政策，电解铝供应因产能上限及氧化铝供应紧张情况会维持到二季度，这些行业因供给因素相对盈利会有提升。

　　下半年预计前期经济刺激政策效果显现，宏观数据和贸易战影响可能导致政策加码，持续性以旧换新政策效果显现，美元走弱对偏宏观大宗商品如铜有强支撑。锂今年下半年需求超预期，但明年一二季度需求因被前置会下滑，下半年新的汽车以旧换新及家电政策会带来效果。黄金短期受美元强势和海外数字货币走势影响会分流，但中长期看好，中国央行重新增持黄金及人民币贬值带来民间需求。

　　Q&A

　　Q：如何看待2024年中国市场在面临诸多问题（如中国的通缩、EPS的盈利增长问题、中美地缘政治引发的风险溢价问题）下总体回报在全球不算差，以及2020年中国市场逆势取得回报有何启发？

　　A：全球2024年重推欧洲市场和日本市场，新兴市场采取低配原则，其中对中国2024年平配，2025年展望调成低配，新兴市场重推印度（基于对其宏观经济、个人可支配收入提升、产业链权重等长期看好）和新加坡市场。回顾来看，日本市场表现尚可，欧洲市场推荐有瑕疵，美国市场在人工智能动能趋势下表现最为强劲。欧洲市场表现不利的原因一是本身基本面极为乏力，二是股指里一些大权重股票对中国敞口过大，若剔除欧洲指数中收入对中国收入敞口大于15%的公司，其2024年盈利增长可达近六个百分点而非现在的一点几个百分点，中国宏观经济的乏力和通缩状况对欧洲市场有明显拖累效果。

　　Q：上半年预期有哪些因素会对需求和信心有影响？

　　A：上半年预期贸易战、持续下降的地产需求、强势的美元会对需求和信心有一定影响，另外近期强势的出口、抢跑出口情况会使明年一季度需求环比下滑，例如储能和小电器的情况，所以明年一季度和上半年应选择有供给侧改革或供应受限的行业，如水泥、钢铁、铝以及行业里高分红的标的，水泥已出台自发性供给侧政策，钢铁预计明年上半年出台供给侧政策，电解铝因产能上限及氧化铝供应持续紧张（预期紧张情况维持到二季度），这些行业会因供给侧因素带来相对盈利提升。

　　Q：下半年有哪些预期？

　　A：下半年预期前期经济刺激政策效果逐渐显现，后续因宏观数据和贸易战影响可能会有政策加码情况，叠加2025年以旧换新政策效果的持续性，且预计2025年美元会逐渐走弱，这对偏宏观的大宗商品如铜会有较强支撑。

　　Q：锂的需求情况如何？A：锂今年下半年需求超预期，一是因为EV以旧换新以及储能情况良好，二是近期储能抢跑出口，但这也预支了明年的需求，所以明年一二季度会因需求前置而下滑，不过明年下半年新的汽车以旧换新以及家电政策还是会带来效果，所以锂是下半年推荐品种之一。

　　Q：如何看待黄金的短期和中长期走势？

　　A：黄金短期在美元强势以及海外数字货币走势良好的情况下会被分流，但中长期看好，因为已经看到中国央行在连续六七个月未购买后本月重新开始购买，整体央行持续增持黄金以及人民币贬值等带来的民间需求会支撑黄金中长期走势。

　　Q：中国市场在2024年的表现如何？

　　A：中国市场在2024年表现并非很糟糕，有一些时间段相对比较亮眼，例如从二月份到5月下旬，从9月24号到10月中旬，这两段时间贡献了绝大部分今年整个中国市场（无论是A股还是港股海外）的增长。

　　Q：二月底到5月份中国市场表现较好的原因是什么？A：有两个最重要的因素。一是全球投资人在已经五个百分点低配中国的前提下，进一步撤资时会考量风险和收益性价比，所以从二月份开始有一部分仓位正面调整；二是全球环境的变化，这一波行情大部分是在四月中旬到5月中下旬完成的。

　　Q：四月中旬到5月中下旬中国市场受益的原因是什么？

　　A：与其说是中国自身向好或基本面有吸引力，不如说是四月份时美国面临一季度（如英伟达业绩报表）之前市场的不稳定情绪，以及日本市场的剧烈波动，导致全球资金流出美国和日本这两个超大资本市场，寻找其他栖息地，而当时中国因估值和全球投资人超低配仓位的缘故受益。

　　Q：九月底这一波中国市场行情的原因是什么？

　　A：一是中国自身政策有明显转向信号，当时对估值能升到的空间等做了很多积极判断；二是九月底美联储超预期降息，结合人民币升值，是外部环境和内部环境相结合的结果。

　　Q：2025年中国市场是否有可能像2024年一样，在全球环境变化中走出相对稳定甚至偏优秀的行情？

　　A：2025年目前最为看好的是美国市场和日本市场。美国有诸多利好因素，在新政府进入执政期前期，很多因素可被市场利用来加持美股。而中国在2025年上半年甚至一季度会面临诸多挑战，近乎以暴风骤雨式的情况展开，存在政策执行未落地等风险，存在利空和利好时间上的错配。不过如果政策执行细节、力度、方向与预期高度吻合，会重新审视主题和判断并做出调整。

　　Q：目前对于投资者有什么需要提示的？

　　A：目前更值得提示投资人的是中国市场风险和利好因素在时间和规模上可能的错配，以及巨大的海外市场（美国市场）利好时间和中国利空时间的冲击。