民生证券发布研究报告称，首次覆盖网易云音乐（09899），给予“推荐”评级，预计公司2024/2025/2026年净利润分别为13/15/17亿元。公司作为在线音乐平台龙头之一，当前策略侧重于付费用户数提升，未来付费用户数提升和ARPPU提升双轮驱动经营杠杆释放，业绩有望持续增长。

　　民生证券主要观点如下：

　　公司在线音乐订阅+社交娱乐服务为主要营收来源，盈利能力持续提升。

　　网易云音乐于2013年上线，截至24H1，公司第一大股东为网易，持股59.83%，第二大股东为阿里巴巴集团，通过淘宝中国控股有限公司持股7%。商业模式：公司营收主要由在线音乐服务收入及社交娱乐服务收入构成，24H1分别占比总收入63%和37%，其中在线音乐服务中，音乐订阅收入占大头，占比总在线音乐服务收入的84%，广告、数专等占比16%。

　　财务情况：营收整体呈提升趋势，毛利率提升趋势显著，由21Q1的-4%提升至24Q3的33%。2023年公司实现首个财年盈利，净利润7亿元，净利率9%；经调整净利润8亿元，经调整净利率10%。24H1，公司盈利能力持续提升，净利润8亿元，净利率20%；经调整净利润9亿元，经调整净利率22%。

　　中国在线音乐行业进入后版权时代，目前形成“一超一强”格局。

　　产业链上下游：中国在线音乐平台的上游版权供应商数量多且市场集中度低，海外版权供应商集中度较高，下游为音乐订阅用户。从全球竞争格局来看，Spotify体量最大，但同时近几年受到Apple music、Amazon、YouTube等竞争。根据Business of

　　Apps，2023年，Spotify为全球最大的流媒体音乐平台，在全球范围内市占率大概32.1%，排第二的为Apple music，市占率达到15%，排第三的为腾讯音乐，市占率达到14.1%。从中国竞争格局来看，经历了从百家争鸣到大量整合再到目前“一超一强”格局。整体来讲，海外付费用户分布相较于中国更平均，海外在线音乐平台上游版权商相较于中国版权商集中度更高。

　　网易云音乐是中国最大的独立音乐人在线孵化器之一，平台社区属性强。

　　原创+版权双管齐下不断扩充内容库，原创音乐生态为公司亮点之一。2021-2023年，网易云平台注册独立音乐人数量持续上升，由2021年的40万人提升至2023年的68.4万人；独立音乐人上传曲目由2021年的190万首提升至2023年的310万首。横向对比来看，截至2023年底，网易云音乐平台注册的独立音乐人接近68.4万人，上传约310万首音乐曲目。同期，TME吸引48万独立艺人，上传超过300万首不同类型的歌曲。此外，网易云音乐平台用户呈现年轻化趋势，00后用户占比高，平台社区属性强，音乐社区以标志性的乐评功能为中心，不断优化产品、运营及算法，扩大平台上的评论价值。网易云音乐靠原创和自制吸引新用户，靠社区做好用户留存。